2018-04-26 09:11:06 網站投稿 T大
本次報告的標題已經反映了近期糖價的表現，可以說，一些時候糖價的下挫幅度甚至令狂熱的空頭都感到震驚。
即使價格已經跌至11美分附近，但繼續下行的市場共識仍然很高。對于買家和生產商來說，做多和做空的時機也變得越來越重要。
基金空頭賣出時的價位遠高于目前的水平，但回補的動力仍然很弱，每周的頭寸變化越來越少。
一系列潛在的空頭回補催化劑確實有出現，例如貨幣走勢、能源價格上漲、地緣政治緊張局勢，但都迅速被糖交易商忽略。也許因為發生的這一切都已經考慮在價格預期之中。
最后，市場再次目睹全球范圍內糖料作物產量令人驚嘆的恢復力，以及在天氣良好的情況下產量是如何發展的。
從遠期曲線來看，直到2019年糖價都將低于平均生產成本。相比糖價，其他農產品的收益更高。最后，我們注意到當前價格已經遠遠偏離長期均價。
糖價再次走到了一個關鍵點，許多有關中期走勢的問題都有待討論。與我們想象不同的是，
空頭遠遠沒有被價格捆綁，商業套保者繼續讓價格承壓。
隨著我們進入巴西中南部的壓榨期以及其他主產國的重要種植期，我們將不得不思考糖價需要如何演變來與全球的供需狀況達成平衡。
全球供需格局前瞻
預計17/18 & 18/19兩個榨季的累計生產過剩量將達到2300萬噸，完全抵消之前兩個榨季共計900萬噸的缺口。
今年1月份，17/18榨季的全球食糖產量已經觸及記錄高位，之后，印度和泰國的大幅增產（較1月份增加750萬噸）將全球供應量進一步推升，因此，供應過剩的影響將較預期延長。
18/19榨季全球豐產的可能性將造成連續兩年的大量過剩出現。
由于主要出口國的生產成本約為14-16美分/磅，目前的國際糖價給生產商套保造成壓力。
全球食糖產量、消費量與紐約原糖價格（右軸，橙色線單位為美分/磅，紫色線為雷亞爾分/磅）
全球主產國糖產量
巴西最大化產乙醇？
巴西中南部18/19榨季的甘蔗制糖比初步預估約為41%，糖產量預計為3100萬噸。
然而，甘蔗供應量、天氣及糖&乙醇價差變化還將在后期發生作用影響實際產量，但從目前乙醇的產能來看，糖產量低于2900萬噸的可能性極低。
5月份中南部地區的壓榨節奏穩定之后，乙醇與糖的價差將是判斷糖醇比變化的關鍵。
巴西中南部糖價vs.乙醇價格（美分/磅）
巴西中南部18/19榨季不同制糖比與甘蔗量情況下的產量預估
泰國&印度
17/18榨季泰國與印度的增產令市場震驚，兩國的實際產量共計較初期預估高出800萬噸。印度的出口似乎是解決供求過剩的唯一途徑。
假如泰國的替代作物收益高于甘蔗，其18/19榨季的供應量將受到影響。但可能目前的低價位對19/20榨季的影響更大。
至于印度，17/18榨季的產量還有上升空間，而18/19榨季產量的下降空間也十分有限。假如印度18/19榨季的甘蔗價格上漲，蔗農改種其他作物的積極性減弱。
目前印度出口國際市場虧損90-100美元/噸，但后期國內價格進一步下跌將令內外價差縮小。
泰國產量與出口量（千噸）
印度供需情況
全球天氣風險
通常，由于二季度溫暖水域開始回到西太平洋表面以下，拉尼娜在北半球春季期間消失并轉換回中性，今年的情況也相似。現階段看，未來四個月過渡到厄爾尼諾的可能性很低（<30％的幾率）。
拉尼娜的“宿醉”效應仍然影響全球天氣模式。例如，它促進了泰國和東南亞的早期季風活動。雖然影響很快將減弱，但近期拉尼娜將影響泰國雨季提早出現。
由于大氣模式受阻，巴西糖產區的總體降雨量略低于10年歷史平均水平（尤其是圣保羅中部及米納斯三角區的主產區）。這種天氣模式將持續至5月初。但是，預計5月第二周將出現有利的季末降雨，這些降雨對于避免在傳統的干旱冬季來臨之前土壤水分消失至關重要。
通常中性的ENSO條件導致巴西中南部的冬天天氣多變。現階段很難預測巴西是否會出現霜凍，但我們預計本榨季很有可能出現寒冷天氣，尤其是在七月末。
因此，我們預計印度季風雨季的降雨量將為正常水平的+/-5%，預計中國南方和東南亞的情況也十分接近相似。
我們確實還需要警惕厄爾尼諾/拉尼娜之外的地區性因素對季風的影響，5月份將會搜集到更精確的信息。
總而言之，除非出現意外的或早于預期的厄爾尼諾，我們預計今年大部分主產國將出現良好的降雨。
外圍風險預判
全球環境仍然對貿易、消費和商品有利。然而，不確定性已經上升。我們上一次報告中指出的大部分風險在某種程度上已經成為現實，主要由特朗普總統采取的行動所推動。
此外，除了特朗普之外，目前全球同步增長過程中的主要風險來自通脹和利率上漲，因此預計未來兩年可能出現全球性的經濟衰退，需要重點關注未來公布的經濟數據。
中期來看，我們認為（1）美元有走弱趨勢，（2）商品價格上漲，尤其是能源價格突破目前水平并且（3）表現優異的新興市場的資金流入增加
我們要強調的主要風險是：（1）美國誘導的貿易戰和中東沖突等地緣政治風險，（2）高于預期的通脹程度，引發鷹派中央銀行的行動和對當前增長的疑慮；（3）2018年巴西政局對貨幣的影響十分關鍵，也對未來幾年的經濟增長影響重大。
對于巴西來說，2018年可能會成為孤注一擲的一年。目前，總統競選的前景是悲觀的，更不用說急需進行的改革。基金資金流迄今一直忽視巴西這個新興市場。然而，不斷上升的樂觀情緒將改變這種情況，并增加對巴西貨幣的支持。
就持倉而言，我們看不到基金空頭回補的動力。在商業持倉上，生產商定價將在今年繼續給價格施壓。
多空因素分析
動力：
- 天氣：巴西干旱；巴西寒冷天氣可能引發霜凍；其他主產國季風降雨低于預期的可能
- 技術圖形好轉或外圍市場引發空頭回補
- 食糖生產成本對全球產量和面積增加的抑制作用
- 農民改種其他收益更高的作物
- 國際能源價格和雷亞爾匯率支撐巴西能源價格上漲以及乙醇價格
- 由于糖價低于生產成本，生產國和進口國建立緩沖庫存
壓力:
- 中國：走私成本降低，官方進口計劃降低，政府放儲
- 印度和泰國供應量高于預期
- 美元升值風險，能源拋售風險
- 生產商套保
- 巴西新政黨上臺后改革失敗的風險
- 巴西玉米乙醇產量增加的風險
展望
糖價是否已經快到跌到盡頭，還是繼續下行？我們現在重新審視上一次報告的觀點：
全球糖市供應過剩已經不可避免，預計至少今年上半年內價格將持續承壓。
無疑需求的建立是解決過剩壓力的有效途徑，尤其是非傳統目的地需求的升起。
此外，巴西糖醇比的轉換也是有效的途徑，這需要：（1）乙醇需求保持強勁，（2）政治穩定，（3）有利的宏觀面前景對新興市場貨幣的支撐，（4）天氣危機
以上觀點中目前發生改變的主要包括巴西乙醇的消費需求、政治穩定性以及貨幣。雷亞爾走弱提高了生產商的套保水平，乙醇價格仍然相比于其替代物汽油更具吸引力，那么問題來了：乙醇的消費需求能否超過2015年達到的水平？
另外，價格走得越低，對作物收益、庫存和生產成本引發的影響將愈加嚴重。市場還需要考慮全球性天氣事件發生的不確定性在增加。
鑒于目前全球糖市的狀況，市場對于價格反轉的信心非常低。同樣地，巴西將在接下來幾個月發生重要影響，巴西的甘蔗情況、糖醇比和國內乙醇消費都將是糖產量的變數。總而言之，當出現全球性的生產過剩，解決的主要途徑還是需要通過巴西。
預計當本國匯率走弱以及糖價漲至13.5美分/磅以上是生產商選擇套保的關鍵時機。建議商業多頭保持耐心，等待價格接近歷史低位再行動。
