一、歷年季節性漲跌回顧
圖一：白糖季節性漲跌概率對比
從統計白糖季節上漲概率看出，歷年三季度白糖價格走勢前低后高。進入四季度，價格走勢和三季度相反前高后低。從近13年白糖價格漲跌統計都出現明顯的漲跌季節性規律，7月份下跌，8-9月反彈，10月份大概率翹尾行情，11-12月份價格回落。
從上一輪牛轉熊開始到截至6月底白糖下跌了近30個月，回顧之前熊市周期最長的下跌時間為近43個月。隨著近年來政策的轉變和行業升級轉型發展導致白糖的產量增減變化周期性不明顯，19/20榨季廣西完成500萬畝雙高甘蔗種植計劃，18/19榨季廣西由于天氣原因產糖率下降，增產不明顯。如果19/20榨季產區天氣良好估計全國的產量可能面臨繼續增產的可能。
歷年熊轉牛周期轉變觀察，通常是伴隨巨大的結轉庫存之后產量進入減產周期市場價格才開始轉牛。假設19/20榨季繼續是一個增產周期的市場，是否會抑制未來牛市的高度？本文側重分析18/19榨季后期和19/20榨季初期影響價格變化的關鍵因素。個人觀點，僅供參考。
二、三季度影響價格的變量因素
1、進口糖和國產糖南北市場的劃分
圖二：加工糖基差走勢
截至6月底廣西、云南產銷率均達到六成以上，銷售進度同比加快,全國工業庫存315萬噸，同比減少66萬噸，國產糖的現貨壓力暫時有所緩解。技術反彈需求、現貨上漲、券商系資金的助推，盤面上漲迅猛，7月5日當天加工糖基差臨近平水，創下近兩年同期的新低。觀察最近兩年加工糖基差走勢2019年加工糖基差整體同比均走弱為主。主要原因2019年許可發放時間較晚，數量上一次性投放135萬噸進口許可，配額內的進口量預計同比增加和一帶一路政策影響導致加工糖價格同比偏低。
產銷區現貨報價整體繼續倒掛，從船表上看 ，三季度原糖進口量陸續增加8月份預計加工廠基本全部開工，加工糖的成本優勢三季度產銷區現貨市場不排除會形成南北市場劃分銷售糖源的可能。影響因素在于，外盤上漲迅速抬高后期進口糖成本，部分加工糖開工率緩慢加工糖供應量較少，基差走強支撐期貨價格上漲。國儲糖三季度不投放市場供應過剩緩解，國產糖和加工糖的競爭矛盾緩和。
2、倉單的潛在顧慮
圖三：甜菜糖基差
圖四：現貨和1909基差
新疆6月底庫存15.87萬噸，同比增加3.98萬噸。據悉中糧的甜菜糖基本銷售大半，所以目前甜菜糖的庫存預計多集中在貿易商手里。7月5日盤面大漲烏魯木齊甜菜報價對應盤面基差走弱，假如按照盤面5300+交割庫 100多左右的升水，三季度后期加工糖上市集中，目前盤面價格對于貿易商說甜菜糖有注冊入庫的價值。路邊社消息，陜西庫、藁城等交割庫點有甜菜糖陸續入庫，后期關注甜菜糖倉單的生成的情況。
產區現貨（南華報價為例）對應盤面基差同樣臨近貼水，盤面上漲過快，刺激了7月5日產區集團現貨瘋狂銷售的行情。從季節采購未啟動和銷區銷售一般推測存在貿易商買貨套保的可能。如果推斷正確不排除7-8月份還有倉單增加的可能。
圖五：倉單和有效預報對比
3、國儲投放的猜想
圖六：歷年國儲投放次數
國儲糖出庫的作用和往年存在差異，國儲糖慢慢轉為去庫存為主。從市場預期看下半年還有國儲糖輪庫或者出庫的可能。7月份國產糖庫存較低，價格相對偏強，面臨加工糖沖擊最小，三季度也是國內市場傳統的季節補庫期。不管是加工糖供應和國產糖價格、全國工業庫存考慮，7月份或者三季度都是國儲糖出庫最好的選擇，警惕隨時的國儲糖出庫風險。
三、18/19榨季價格預判
圖七：SR9-1價差方面
1、SR9-1價差
SR1909和SR2001合約分別是兩個榨季的合約，走的是不一樣的基本面影響因素。按照19/20榨季SR2001合約的供應量、交割庫升貼水下調甜菜倉單減少、春節的采購等基本面因素均利多于SR2001合約。SR1909合約面臨的是加工糖、國儲糖、外盤等基本面的利空較多常規思考傾向SR9-1反套思路。
但6月產區現貨加速度消化，某加工廠機器檢修加工糖供應量上出現減緩，SR1909合約短期基本面上出現利多反彈。隨著移倉的加快SR1909合約面臨的國儲糖、加工糖等可能釋放的利空壓力時間不足，后期壓力更多的后移到SR2001合約上體現導致SR9-1價差在7月上旬走近月升水遠月結構。后期SR9-1傾向反套為主，關注倉單注冊情況。
2、SR1909合約價格看法
SR1909合約是三季度受產區現貨價格影響最大合約，其次才是進口因素的影響，因為進口糖至少在8月才集中供應，壓力多反映在下半年。從技術走勢形態上前期低點4696會是強底部支撐，擊穿新低需要外盤和超預期的國儲利空沖擊。三季度SR1909合約跟隨產區現貨價格方向波動為主，上方壓力5220元/噸—5300元/噸參考，下方考驗5000支撐，震蕩操作思路為主，關注倉單情況。
四、19/20榨季價格預判
1、19/20榨季廣西成本預判
訂單農業的實施廣西19/20榨季收購價格在490元/噸—530元/并不意味著廣西集團的生產成本已經鎖定，因為產糖率的差異還是會導致成本發生變動。18/19榨季廣西受天氣影響產糖率為11.59%，處于歷史上偏低位置。假如，19/20榨季廣西天氣良好產糖率有所恢復，廣西不含稅生產成本會發生變化。目前測算19/20榨季糖廠不含稅生產成本，其他生產費用先按照18/19榨季數據計算，出糖率按照12.5%左右預計（假設產糖率增加），那么廣西19/20榨季制糖集團不含稅銷售成本大概在5200元/噸—5600元/噸左右。具體數據后期還會根據實際情況進一步調整，目前僅為預估。
2、19/20榨季廣西新糖價格預判
從近四個榨季數據統計對比，廣西開榨初期新老糖價差大多數波動區間在40-200元/噸左右。15/16榨季牛市周期新老價差較大，16/17榨季初期和17/18榨季前期國內市場出現供應階段性短缺，陳糖庫存少，國儲糖陸續投放市場，導致榨季銜接期新老糖價差較小，后期新老價差才略有走強。18/19榨季集團庫存結轉較少，陳糖壓力不大新老糖價差基本平穩在50-100元/噸左右過渡。
從新老價差考慮19/20榨季廣西新糖報價預計能達到多少？截至6月底廣西工業庫存199萬噸，同比減少48.8萬噸，按照歷史正常銷售數據廣西后期現貨壓力較弱，變量在進口糖、國儲糖和倉單后期的潛在影響。上文假設廣西490元/噸甘蔗收購價格對應食糖不含稅銷售成本約為5200元/噸—5600元/噸考慮，19/20榨季廣西收購價格不變，甘蔗兌付款時間為甘蔗入廠后一個月內還清，榨季初期糖廠同樣面臨資金壓力。從集團對現貨銷售心態考慮預計不會過分挺價。綜合考慮歷年廣西新老糖價差區間、陳糖結轉庫存、開榨初期糖廠資金壓力等影響因素。9月廣西集團現貨價格預計難以跌破5000元/噸，開榨初期廣西新糖價格至少會維持5250—5450元/噸左右的水平。
圖八：SR1-5價差
3、SR1-5價差分析：
19/20榨季基本面好于18/19榨季，尤其是外盤基本面長期偏多，SR2001對比SR2005不確定性在于四季度的進口量和可能的國儲風險。建議關注SR1-5反套。
4、SR2001價格觀點
SR2001合約，從糖源供應結構和外盤基本面分析，未來比SR1909合約反彈高度大。可后期關注產區實際庫存結轉量和開榨時間計劃，衡量實際糖源供應情況。長期趨勢預計外盤先內盤走強三季度SR2001合約在4900元/噸左右均有買入價值空間。關注國儲、進口糖供應來判斷SR2001多單入場節點。
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