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　　今年以來國內外糖市都長期被利空縈繞，前者集中在增產背景下低迷的產銷率與工業企業資金壓力上；后者則表現為主產國不斷超出預期的產量兌現，讓貿易流與平衡表一再惡化——截至目前來看，泰國和印度的產量較榨季初的預估高出一千萬噸，不難理解的是，這期間的任何利多驅動與之相比都相形見絀了。

　　國內主產區的收榨以及泰國、印度生產臨近尾聲終于讓上述利空告一段落，而巴西的潛在干旱和卡車工人罷工則為糖價提供了久違的支撐題材。作為最大的食糖生產和出口國，巴西干旱影響自不言而喻，而卡車工人罷工導致糖廠因甘蔗運輸受阻停機，也使得港口食糖庫存告急、出口方存在出口違約風險。借著基本面利多消息的東風，原糖期貨市場上持續盤踞的投機空單快速撤離。

　　客觀來看，無論天氣還是罷工，暫時都難以扭轉增產帶來的實際過剩。對于天氣，當前季節下巴西天氣原本降水偏少，且一來目前的偏旱天氣還主要集中在帕拉那，而非主產區圣保羅，稱旱災言之尚早，二來偏旱天氣使得糖分上升、利于機械收割，對本榨季產量影響或有限。對于卡車司機罷工，首先糖廠暫時停機無法改變甘蔗存量，最多延遲生產進度；其次開榨初期本非巴西出口高峰，且有大量泰國原糖可供出口替代；再次政府許諾降低汽柴油價格，則可能傷及燃料乙醇消費，壓縮甘蔗制糖比例的想象空間——加之持續走軟的雷亞爾可能進一步通過影響糖和乙醇的比價關系扭轉這一預期。

　　相較于不確定的天氣風險，已有的過剩庫存和出口壓力尚未找尋到解決方案。預計三季度國際市場原糖貿易流過剩仍有80~100萬噸，且后期壓力會繼續增加，而白糖貿易流過剩量可能更甚于原糖。市場存在絕對過剩量的情況下，不光需要足夠高的遠月升水將近月過剩向后結轉，更需要持續低于成本的價格預期實實在在地縮減下一季作物的供應。若非天氣因素繼續惡化，預計12.5~13.5美分附近原糖將遭遇主產國套保拋壓。

圖1：國際糖市貿易流凈過剩量  單位（千噸）

　　國內市場供需結構與國際市場有所不同，但過剩的結論偏于類似。本榨季國內食糖實現120萬噸增產的背景下，配額外自律份額也提高了50萬噸，然而消費卻繼續低迷不振，走私的控制也收效甚微。產業鏈中下游在預期供應過剩的基礎上不愿持有庫存，導致自由庫存大量集中于產業鏈上游，盡管近期補庫需求使得工業銷售有所好轉，筆者預計到5月底工業庫存同比仍將增加70~80萬噸。

　　煉廠供應增加可能是下一個負面驅動。為了追求低關稅，煉廠本榨季的訂貨時間略遲，但隨著進口到港和下半年配額外份額發放，后續煉糖廠開工將逐月增加，北方銷區也將同時面臨煉糖廠新糖、產區新糖和走私糖的競爭，隨之而來的很可能將是煉糖廠報價的大幅下調。煉糖廠爭奪市場份額也將進一步加劇南方產區集團壓力，特別是在目前產區仍保有大量庫存的背景之下。

圖2：國內煉糖廠開工產能  單位（噸）

　　另一個繞不開的供應壓力是走私糖。海路來看，臺灣4月進口泰國白糖增至9萬噸，另有進口部分巴基斯坦糖，這部分進口被認為將主要用于走私到大陸。從去年來看，臺灣方向走私糖在6~10月份將迎來高峰，今年海路糖源充裕的背景下，海路走私能否再增加成為后續市場的一大看點。緬甸方向，由于前期緬甸國產糖用于走私而使得該國庫存下降，緬甸官方意圖重啟復出口配額，近期緬甸詢價明顯增多，五月份邊境到貨量來看也環比大幅增加，也為后續陸路走私擴大規模埋下了伏筆。

　　國內庫存結構來看，本榨季市場已無需新的儲備糖增加供應，而三季度卻又面臨煉廠銷售和走私糖增加的壓力。短期利多因素重現帶給糖價反彈的機會，但至少目前來看，引起反彈的驅動因素均遠不足以扭轉國內外市場過剩的既有格局。